Incohérence de marché, zoom sur une valeur
Comme nous apprécions les trouver chez gerant-prive.com, les valeurs dites incohérentes représentent pour nous les vecteurs de croissance, à moyen terme, de nos portefeuilles.
Ainsi nous souhaitons faire un zoom sur une valeur dont la valorisation est selon nous décotée d'au moins 50%.
Notre objectif de cours est fixé à 18€ avec une première étape à 15 €.
TOUAX est l’un des grands opérateurs mondiaux du marché de la location opérationnelle. Répondant aux besoins de mobilité et de flexibilité des entreprises et collectivités, il intervient sur quatre principaux domaines : les conteneurs maritimes, les constructions modulaires, les barges fluviales et les wagons de fret.
Notre analyse repose dans un premier temps sur une simple valorisation de l'actif pour 1 trimestre d'activité. La capitalisation boursière de ce groupe mondiale se valorise à 82 m€ pour 363 m€ de chiffre d'affaire dont 91% est généré à l'international.
D'un point de vue métriques, l'EBITDA après distribution du dividende, ressort à 44 m€ (12.15%) est en phase d'amélioration constante après une année 2015 compliquée. Pour rappel l'EBIT 2015 ressort à 36 m€ (10.3%) pour 348 m€. Nous estimons que la phase de digestion de GE Rail est maintenant faite, le cycle de croissance peut reprendre avec un objectif de CA consolidé de 420 m€, correspondant à un EBITDA de 60 à 62 m€ (14.3%) et un retour à la profitabilité sous 2018. Le price to sale, représentant la valorisation rapportée au chiffre d'affaire, est de 0,22, alors qu'un comparable ressort à 0.97 pour Manutan, 0.35 pour Clasquin ou 1.13 pour la hong hongkongaise SinoTrans Shipping.
Le niveau de trésorerie actuel est sain, représentant plus de 30 m€ soit 36% de la capitalisation. Ceci est conforme à l'objectif de Touax Investment (Sicav Luxembourgeoise du groupe) dont l'objectif de 60 m$ de fonds propres est requis pour financer un portefeuille de 150 m$ de wagons.
Pour rappel, le groupe gère plus de 1,7 milliards d'euros d'actifs tangibles (dont 709 m€ est la propriété pleine et entière du Groupe) répartis entre la construction modulaire (n°2 en Europe Continentale/ 34% du CA), la location/vente de conteneurs maritimes (n°1 en Europe/ 49% du CA), la location temporaire/vente de barges fluviales (n°2 en Europe/ 5% du CA) et la vente/exploitation de wagon de frêt (n°2 en Europe/ 12% du CA).
La stratégie du Groupe est d’investir principalement sur de nouveaux contrats long terme. Cette stratégie permet de limiter les risques de relocation et la sensibilité de valeur résiduelle des équipements. Cette stratégie permet également au Groupe de trouver des investisseurs tiers et de se financer en propre pour continuer son développement.
Au 31 décembre 2016, les commandes et investissements fermes d’actifs productifs auprès de tiers s’élèvent à 10,8 millions d’euros dont 6,2 millions d’euros de conteneurs maritimes et 4.6 millions d’euros de wagons. Ces wagons sont destinés à être syndiqués à des investisseurs. Les engagements fermes d’investissements seront pré-financés si nécessaire par les lignes de crédit disponibles. Ces investissements seront revendus, pour la plupart, à des investisseurs tiers dans le cadre de syndications majoritairement réalisées au sein des divisions Conteneurs Maritimes et Wagons de Fret.
L’activité Conteneurs Maritimes est restée résiliente pendant la crise financière mondiale de 2008/2009 malgré un ralentissement de l’activité des transporteurs maritimes qui a impacté la plupart des compagnies maritimes, avec un volume mondial chutant seulement de 11,6 millions de conteneurs équivalent vingt pieds en 2008 à 11,1 millions en 2009, avant un rebond l’année suivante aux niveaux précédents. Nous pensons que cela est dû à la durée long terme des contrats de location ainsi qu’au fait que la location est une solution financière et opérationnelle flexible et avantageuse pour les compagnies maritimes.
L'activité Constructions Modulaires est tirée par la croissance dans le secteur de la construction et des infrastructures. Dans les économies avancées en Europe, nous anticipons que le rebond général de l’économie, même modéré, ainsi que le marché de la construction et des infrastructures favoriseront la croissance des activités de constructions modulaires, de même que le passage des constructions traditionnelles aux constructions modulaires. Dans les économies en développement et émergentes, la construction privée et publique et le développement des infrastructures ont progressé de manière importante au cours de ces récentes années et devraient continuer de croître en raison des besoins en infrastructure et hébergement dans ces régions. Au regard du taux d’utilisation de la flotte actuelle, nous pensons que Touax serais en mesure de répondre au rebond envisagé en termes de demandes sans avoir à augmenter en même temps leur niveau d’investissements.
La division Wagons de Fret profitera aussi d'une amélioration des conditions de marché. À la suite du ralentissement économique en 2008 et 2009, la demande pour des équipements neufs a beaucoup chuté, ce qui a engendré des surcapacités dans les flottes dédiées à la location de wagons. Néanmoins, les conditions de marché ont commencé à s'améliorer en Europe et nous pensons que cela devrait se poursuivre. L’année 2013 a marqué la reprise des investissements en matériels neufs avec la signature d’un contrat de location de wagons pour 6 ans avec un grand constructeur automobile, ce contrat étant reconductible. La croissance du secteur des wagons de fret à l'échelle européenne devrait se poursuivre en raison de l'inadéquation entre d’une part, les besoins de renouvellement des wagons vieillissants et d’autre part, les capacités de fabrication limitée des wagons dues à un recul de la production qui fait suite au ralentissement économique. Nous pensons que ces facteurs feront progresser les taux d'utilisation et profiteront aux loueurs, disposant de flottes plus jeunes.
Enfin, la division Barges Fluviales est aussi affectée par les échanges commerciaux mondiaux et les conditions économiques dans les pays situés le long des bassins fluviaux. Le groupe à concentré ses efforts sur les marchés présentant des bonnes perspectives en Europe et des potentiels de croissance en termes de demandes.
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