Point de situation et réponses à quelques questions
A- L’environnement après le « Leave » de vendredi
Il s’agit avant tout d’une crise politique et non d’une crise financière, d’un phénomène local et non systémique.
Nous pensons que l’incertitude va changer de camp entre l’Europe et le UK. Elle est pour l’instant maximale sur l’Europe et faible sur le UK.
Pourtant le PIB de la Zone Euro est de €15.300 milliards contre €2.100 milliards pour le UK. Le rapport est donc de 1 pour 7.
En YTD, le Footsie baisse de -1.6% contre -37% pour les bancaires européennes soit 23 fois moins.
Plus le UK perd du temps dans la négociation, plus l’Europe gagne en transfert de richesse et de pouvoir de négociation car la montre joue contre le UK (dégradation de la note souveraine, immobilier, incertitude, chômage).
Il s’agit exactement de la même logique que Yanis Varoufakis pour la Grèce.
La baisse du momemtum arrive très vite car les conséquences se matérialisent déjà. Les banques réfléchissent déjà au transfert des activités de support à Prague ou Dublin pour des raisons de coûts évidentes.
Il est politiquement difficile de délocaliser en situation de plein emploi, cela reste en revanche un excellent prétexte dans l’incertitude prononcée actuelle.
Autre exemple avec Airbus dont la construction des ailes pour les avions est au UK mais bénéficie d’un financement européen. Or, ce dernier devrait s’arrêter et donc Airbus devra changer de lieu de domiciliation.
Perte également de l’activité de clearing en EUR (chambres de compensation) qui représente un volume journalier de EUR 1.000 milliards sur le change et EUR 1.000 milliards sur les dérivés. C’est un accès à la liquidité avec des accords de swaps sur la BCE qui seraient remis en question.
C’est la différence entre le temps politique (long) et la réaction économique (trop rapide) surtout avec une balance courante en déficit de 5.2% du PIB qui requiert des flux d’entrée de capitaux massifs pour le financer.
Le nouveau leader conservateur sera élu le 2 septembre.
Il devra décider ou non du déclenchement de l’article 50. Il semble que personne ne souhaite appuyer sur « cette gâchette » avant de connaitre les conséquences. Depuis le résultat de vendredi, le camp du « Brexit » est globalement très mal à l’aise. Personne ne crie vraiment victoire, et certains politiques font déjà du rétropédalage sur les promesses faites au public pour acheter leur vote (plus de budget pour la santé, un contrôle de l’immigration).
Le UK souhaite connaitre les conditions de la part de l’Europe au préalable. L’Europe répond l’inverse en disant qu’il faut déclencher l’article pour commencer à négocier.
Il y a trois possibilités pour le UK qui semble rechercher l’accès au marché unique et une intégration européenne négociée :
- 1) Aucun déclenchement de l’article 50, retour en arrière
- 2) Déclenchement de l’article 50, avec une sortie de l’UE mais une entrée dans l’EEE –Espace Economique Européen- (type Norvège)
- 3) Déclenchement de l’article 50, avec une sortie de l’UE mais avec des accords bilatéraux (type Suisse)
1) probabilité non nulle si situation de blocage politique. Le nouveau gouvernement est contraint d’organiser un second referendum.
2) ils auraient accès au marché unique européen mais sans pouvoir politique : c’est le même prix que l’adhésion à l’UE mais avec une perte totale de pouvoir car l’accès à l’Espace Economique Européen requiert une adhésion aux 4 principes européens (libertés de mouvements des personnes, des biens, des capitaux, des services). Il faut aussi négocier des accords bilatéraux avec les partenaires non-européens.
3) très long car il faut négocier avec les partenaires européens et non-européens.
La conséquence positive est la baisse des mouvements populistes comme nous l’avons constaté en Espagne dimanche dernier avec la chute du mouvement de gauche Podemos.
Il existe un « OUI » pour le changement mais pas à n’importe quel prix. La « victoire » du parti centre-droit espagnol aux élections de ce weekend est la preuve qu’un Brexit ne va pas entraîner la montée des extrêmes en Europe continentale et l’implosion de l’UE, mais plutôt un réveil des consciences…
B- La revue des grands thèmes d’investissement : Fed, Emergents, Europe
Sur la Fed :
Nous pensons qu’une hausse des taux en septembre est possible mais décembre semble être le scenario le plus probable. On constate donc une Fed moins réactive aux données économiques américaines. Faut-il donc remettre en cause notre scénario américain ?
Sur la vente de duration, le délai de la Fed ne remet pas en cause notre position vendeuse de 5 ans US. En effet, le 5 ans US est davantage le métronome de l’économie américaine et de l’aversion au risque plutôt qu’un thermomètre des mouvements de la Fed. Le 5 ans est un proxy de l’économie.
Finalement, nous ne sommes pas exposés à la Fed directement, mais à l’écart qui existe entre le marché et la Fed.
Cet écart est au maximum car le marché donne aujourd’hui plus de chance de voir un QE4 qu’une hausse de taux en 2018. Nous pensons que l’aversion au risque atteint un maximum lorsque le 5 ans américain est à 1% (il était à 1.8% en début d’année).
Émergents :
Dans l’immédiat, les premiers bénéficiaires de ce report de la normalisation de la Fed sont les émergents qui bénéficient d’une fenêtre de tir de plusieurs mois (la quête de rendement déclenche les achats). Nous avons donc réduit notre exposition vendeuse sur la classe d’actifs et sommes désormais net acheteur.
Europe :
Sur l’Europe, il s’agit d’identifier les vagues : rebond des périphériques avant le rebond des actions.
Le rebond des actions se fera sur un retour aux fondamentaux si les investisseurs asiatiques repassent à l’achat (ce qui a démarré hier).
Le PER sur le secteur auto et banque est de 7 contre 21 pour les défensives et 28 pour Facebook!!!
